本文刊載于《科技管理研究》2022年第22期

　　新型研發(fā)機(jī)構(gòu)作為國家創(chuàng)新體系建設(shè)的生力軍和橋頭堡，其建設(shè)和發(fā)展對于科技成果轉(zhuǎn)化跨越“死亡之谷”，加快實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)具有重要意義。目前，科技創(chuàng)新項目的組合選擇是許多新型研發(fā)機(jī)構(gòu)生存與可持續(xù)發(fā)展的重要決策問題。文章基于Markowitz投資組合的均值方差理論，運(yùn)用非支配排序遺傳算法（NSGA-Ⅱ）深入探討了分散化策略在新型研發(fā)機(jī)構(gòu)風(fēng)險投資中應(yīng)用的適用性與適度性，以期為我國新型研發(fā)機(jī)構(gòu)優(yōu)化資產(chǎn)配置、最大效能地提升財政資金績效提供優(yōu)化方案和決策依據(jù)，以及為今后新型研發(fā)機(jī)構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展提供有益參考。

01 研究背景與研究問題

　　眾所周知，新型研發(fā)機(jī)構(gòu)投資的主體對象多為處于發(fā)展階段早、前期投入大的高新技術(shù)孵化項目和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這類項目和企業(yè)通常伴有新生者劣勢，具有周期性長、不確定性大、失敗率高但潛在收益巨大等特點(diǎn)。在項目不確定性較高情況下，新型研發(fā)機(jī)構(gòu)究竟應(yīng)該采取何種積極的投資策略以規(guī)避風(fēng)險，同時最大限度地提升自身投資回報率，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險與收益的均衡？已被成功應(yīng)用于風(fēng)險投資市場中的現(xiàn)代投資組合理論是否能應(yīng)用于新型研發(fā)機(jī)構(gòu)風(fēng)險投資中呢？上述問題均有待解答。

　　一個重要的事實(shí)是，風(fēng)險投資策略研究既是新型研發(fā)機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)化配置，促進(jìn)健康可持續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在需求，又是政府科技經(jīng)費(fèi)投入與財政資金實(shí)現(xiàn)投資績效最大化的必然選擇，更是我國實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，加快建設(shè)科技強(qiáng)國、實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)，推動我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展應(yīng)有的題中之義。

02 新型研發(fā)機(jī)構(gòu)投資組合優(yōu)化的理論模型

基本模型

　　假設(shè)新型研發(fā)機(jī)構(gòu)計劃投資科創(chuàng)項目的初始資金為W0，為分散風(fēng)險，新型研發(fā)機(jī)構(gòu)將初始資金按一定比例分配至N個不同風(fēng)險程度的科創(chuàng)企業(yè)或項目（以下簡稱“科創(chuàng)項目”）。根據(jù)Markowitz均值方差投資組合理論，構(gòu)建新型研發(fā)機(jī)構(gòu)在為滿足最低收益的前提下追求風(fēng)險最小的雙目標(biāo)投資組合的基礎(chǔ)模型。

投資組合的分散化效應(yīng)

　　假定允許新型研發(fā)機(jī)構(gòu)持有不同風(fēng)險程度的科創(chuàng)項目資產(chǎn)有限集合V，有限集合中N個科創(chuàng)項目資產(chǎn)相關(guān)獨(dú)立，且允許新型研發(fā)機(jī)構(gòu)連續(xù)交易，不涉及交易成本與稅收。利用單調(diào)非增次模集函數(shù)及其性質(zhì)可得到“雙目標(biāo)投資組合優(yōu)化模型中新型研發(fā)機(jī)構(gòu)采取分散化投資組合策略對非系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)散作用”。

03 進(jìn)一步討論：最優(yōu)投資規(guī)模

模型的拓展：含最優(yōu)投資規(guī)模

　　為更好地考察不確定性條件下何種程度的分散化投資組合結(jié)果更加有利于新型研發(fā)機(jī)構(gòu)獲得風(fēng)險與收益均衡，文章進(jìn)一步地借鑒已有學(xué)者對Markowitz模型的改進(jìn)做法，拓展基礎(chǔ)模型，重點(diǎn)探究新型研發(fā)機(jī)構(gòu)在為滿足最低收益的前提下追求風(fēng)險最小的最優(yōu)投資規(guī)模問題，以達(dá)到降低管理成本和難度等目標(biāo)。

數(shù)值模擬與分析

　　NSGA-Ⅱ是目前求解多目標(biāo)優(yōu)化問題相對較好的算法之一，具有精準(zhǔn)性與普遍適用性。為克服已有研究在設(shè)定NSGA-Ⅱ算法參數(shù)時的主觀性，文章還選取科創(chuàng)板打新股的中標(biāo)實(shí)際收益率作為新型研發(fā)機(jī)構(gòu)風(fēng)險投資實(shí)際收益率的代理變量，并使用MATLAB隨機(jī)模擬實(shí)驗生成新型研發(fā)機(jī)構(gòu)持有10個科創(chuàng)項目和20個科創(chuàng)項目兩種投資組合數(shù)據(jù)，參數(shù)設(shè)定為種群數(shù)1000，進(jìn)化代數(shù)500，變異概率0.3，交叉概率0.7。其數(shù)值模擬與分析結(jié)果，與基礎(chǔ)模型結(jié)論較為一致。

04 研究結(jié)論

　　首先，相比集中投資，分散化的投資組合策略可以幫助新型研發(fā)機(jī)構(gòu)克服被投創(chuàng)新企業(yè)技術(shù)項目單一性帶來的非系統(tǒng)性風(fēng)險。其次，隨著投資組合規(guī)模擴(kuò)大與增加，新型研發(fā)機(jī)構(gòu)可以更加有效地整合內(nèi)外部創(chuàng)新資源，形成被投企業(yè)層面的范圍性技術(shù)生態(tài)圈，充分發(fā)揮技術(shù)之間的協(xié)同效應(yīng)。最后，新型研發(fā)機(jī)構(gòu)風(fēng)險投資存在理論上的適度組合規(guī)模，過度、盲目的分散化投資組合只會降低新型研發(fā)機(jī)構(gòu)的邊際效用，產(chǎn)生與投資初衷相反的投資數(shù)目增長而投資質(zhì)量反而下降、風(fēng)險敞口反而上升現(xiàn)象，無法使得其風(fēng)險資本達(dá)到帕累托最優(yōu)配置狀態(tài)。

05 政策建議

　　針對本文的研究結(jié)論，提出以下幾點(diǎn)政策建議：

　　第一，作為科技體制改革創(chuàng)新與實(shí)踐的新型研發(fā)機(jī)構(gòu)應(yīng)堅持投資數(shù)量與投資質(zhì)量并重的分散化投資策略。一方面，新型研發(fā)機(jī)構(gòu)盡量遵循分散投資的原則，成批成體系投資孵化科技成果轉(zhuǎn)化技術(shù)項目與中小高科技創(chuàng)新企業(yè)，以降低在單個創(chuàng)業(yè)投資項目上的風(fēng)險敞口；另一方面，新型研發(fā)機(jī)構(gòu)不可簡單以擴(kuò)大投資規(guī)模為重點(diǎn)，而應(yīng)該強(qiáng)調(diào)以提高被投資企業(yè)和項目的質(zhì)量與綜合效益為立足點(diǎn)，避免盲目地追求分散化投資與過度投資。第二，新型研發(fā)機(jī)構(gòu)應(yīng)扎實(shí)練好內(nèi)功，不斷深耕行業(yè)專長并提升增值服務(wù)能力，真正增強(qiáng)機(jī)構(gòu)在中小高科技企業(yè)創(chuàng)新方面的催化作用，助力科技成果轉(zhuǎn)化提質(zhì)增效。

06 展 望

　　當(dāng)然，本文的研究仍有拓展空間，后續(xù)仍望延展出更多關(guān)于動態(tài)階段投資、分行業(yè)投資、區(qū)域性投資、聯(lián)合投資策略對新型研發(fā)機(jī)構(gòu)風(fēng)險防范與投資績效的影響研究。

　　本文作者：

　　張智穎  廣東省科學(xué)院博士后

　　任志明  博士后、高級工程師

　　陳為民  博士，廣東省科學(xué)院黨委副書記、院長

　　廖兵     博士生導(dǎo)師、國際歐亞科學(xué)院院士、廣東省科學(xué)院黨委書記

　　文章內(nèi)容有節(jié)選，原文信息：

　　張智穎,任志明,陳為民,廖兵.分散化投資策略在新型研發(fā)機(jī)構(gòu)風(fēng)險投資中的應(yīng)用——基于Markowitz投資組合理論視角[J].科技管理研究,2022,42(22):145-152.